文丨医线 Insight欧洲杯体育，作家 | 张小漫

开发八年，健康险明星公司向港交所发起了 IPO 冲刺。

4 月 13 日，暖哇细察科技有限公司（简称"暖哇科技"）负责递交招股阐发书，摩根大通与汇丰担任其联席保荐东谈主。

在招股书中，暖哇科技展示了一份可以的成绩单。

收入方面，2025 年总营收达到10.239亿元东谈主民币，2023 年至 2025 年的复合年增长率为 25.1%。

盈利能力方面，在非国际财务论述准则下，剔除优先股公允价值变动等非现款名目后，暖哇科技在 2023 年、2024 年及 2025 年的经调整净利润永别达为 1851 万元、5750 万元及 6055 万元，证明了其 AI 买卖风光已完毕可持续的自我造血。

数据来源：暖哇科技招股书

行业渗入率方面，适度 2025 年 12 月 31 日，暖哇科技的AI 惩办决议已累计被宇宙 115 家保障公司遴荐。要是按 2025 年保费范畴筹画，中国前十大保障公司中，有九家都是暖哇科技的深度合作念客户。

据弗若斯特沙利文，按 2024 年处理的保障案件数目筹画，暖哇科技已是中国保障业内最大的零丁 AI 驱动科技公司。 

更为要津的是，它是中国健康险领域首家且独一具备"全栈风险分析能力"的 AI 驱动科技公司，其处事聚拢了从居品假想、承保风控、理赔不休到保单处事的保障交游全生命周期。

图片来源：暖哇科技招股书

暖哇科技是若何一步一步获取如今成绩？中枢业务风光的阛阓空间与挑战又有哪些？接下来，本文将进行翔实分析。

01  从里面孵化，到成为健康险明星公司

每一个明星公司的降生，都是期间红利、顶层战术与产业老本深度共振的遣散。

回溯暖哇科技的创业历程，是一部典型的"产业巨头里面孵化 + 团队零丁运作 + 战术并购补王人短板"的企业进阶史。

时间回到 2018 年 10 月。彼时，中国健康险阛阓正处于爆发的前夕，但行业的底层痛点也日益突显。

具体来说，在健康险这一细分赛谈，保障公司历久受困于"保费范畴大、但赔付率极高、利润率浅陋致使损失"的"不行能三角"。

面对海量、碎屑化、非结构化的医疗数据，传统依赖东谈主力和静态限定的核保、理赔风光显过劲不从心。东谈主工理赔审核频繁需要 3 到 7 天，不仅效力低下，何况极易出现诈骗和错赔。

在这么的行业配景下，暖哇无锡（暖哇科技的境内主要运营实体）在上海负责宣告开发，并连忙在保障科技领域撕开全部口子。

这背后，离不开其中枢不休团队深厚的行业配景。

起首，首创东谈主、董事长兼 CEO 卢旻在保障科技行业领有突出 20 年的实战评释。在创办暖哇前，他在阿里巴巴（中国）网罗本领有限公司以及跨国保障软件提供商易保网罗本领（上海）有限公司担任过中枢要职，以及在上海保障交游所践诺委员会成员兼保障科技劳动部担任总司理。

这些经历，让他对保障底层中枢系统、业务推广及数字平台更动有着锐利的感觉。

暖哇的联席 CEO 蔡建卫相似领有逾 20 年保障科技及 TMT 评释，曾先后任职于蚂蚁金服负责土产货钱包及平台居品，亦在盟国保障督军电买卖务。

此外，首席阛阓官沈鹤寿曾在 SAP 与德勤主导保障数字化转型；首席数据官陈鸿则领有超 15 年的 AI 与数据科学评释，曾是蚂蚁钞票的高档算法大众；财务与运营负责东谈主阳健颖也领有投融资与战术征询配景。

信息来源：暖哇科技招股书及官网

这么一支汇注了"保障精算 + 前沿科技 + 互联网大厂"跨界评释的高管团队，让公司不详连忙起势。

同期，脱胎于巨头频频也意味着可能受制于巨头。

为了保证暖哇当作一家零丁本领公司的中立性，使其不详为阛阓上其他大型保障公司提供处事，卢旻与众何在线在率先保持了精妙的均衡：两者领有均等的最终表决权。

适度 IPO 前，卢旻与众何在线各自领有公司 31.65% 的股权。这种"巨头背书 + 保持零丁"的架构假想，为暖哇后续拿下中国前十大险企中的九家奠定了进击的信任基础。

带着产业基因与被考证的买卖风光，暖哇在 2019 年 3 月于开曼群岛注册开发了离岸控股公司，负责开启了其在一级阛阓的狂飙突进。

2019 年 7 月，红杉中国联袂众安完成天神轮，融资 1 亿元，每股成本 0.32 好意思元。红杉的重金入局，不仅带来资金，更是对暖哇 AI 赋能健康险赛谈的进击背书。

半年后，龙湖集团领投 A 轮，红杉追加，融资 1600 万好意思元，每股成本升至 0.52 好意思元。

2021 年至 2024 年，联念念等机构入场，A+ 轮融资 2900 万好意思元，每股成本翻倍至 1.08 好意思元。而后，韩国友利金融也于 2025 年 1 月通过受让老股的样式重金入局。

2024 年 9 月至 2025 年 11 月，无锡方位国资"梁溪科创"领投 B 轮，老鼓吹众安跟投，每股成本攀升至 2.18 好意思元。

纵不雅其历次融经验程，每一步都走得颇为塌实，勾画出一条笔陡的估值上涨弧线：短短几年，老本阛阓对暖哇的估值翻了近 7 倍。

天然，仅靠一级阛阓注资，成不了行业明星公司。

暖哇科技的进阶密码，在于其长远颐养保障行业的合规要求与线下属性。

为此，它通过一系列战术并购，完成了从单一软件处事商向"线上 + 线下""营销 + 公估"全栈平台的转变。

2020 年 1 月，收购"爱邦"与"雅盾"，拿下中枢合规派司，使其不详正当合规地平直介入保司的用户运营、分销转机与线下理赔核查要领。

2023 年 10 月，收购"江苏谈泰"，其是一家专注于诈骗 AI 语音外呼及短信处事进行用户运营的公司，从而补王人了前端获客转机能力。

2025 年 9 月，收购"广州天信"，以整合该公司遍布宇宙的线下拜访处事网罗，让暖哇在处理高风险疑似诈骗案件时，领有了线下践约持手，完毕了"线上 AI 智审 + 线下公估拜访"的闭环。

暖哇科技中枢本领表露

图片来源：招股书

从 2018 年起步创业，到 2019 年推出承保惩办决议，再到 2024 年推出多智能体 AI 系统，辅以精确的并购布局，暖哇一步步拼王人了从前端获客营销、中端承保风控，到后端理赔审核与线下公估拜访的全链路领土，稳稳站上了中国健康险明星公司名单。

02  营收狂飙：高增长的两伟业务引擎

老本阛阓的镁光灯下，本领故事讲得再动听，最终也要落实到是否具有真金白银的获利能力上。

拆解暖哇科技的财务数据，咱们看到了一家正处于高速成历久，业务风光已被考证，且仍是具备自我"造血"能力，但同期在范畴推广中，经历了成本结构重塑与阵痛的公司样本。

招股书自大，2023 年、2024 年及 2025 年，其总收入永别为 6.547 亿元、9.438 亿元和 10.239 亿元东谈主民币。

在短短三年间，营收告捷进取十亿大关，2023 年至 2025 年的复合年增长率高达 25.1%。

细化来看，这十亿营收，主要由两伟业务引擎驱动。

第一引擎：承保惩办决议。

该板块是暖哇的撑持，2023 年、2024 年、2025 年永别孝顺了 4.624 亿元、7.324 亿元和 7.066 亿元，占总收入的比重永别为 70.6%、77.6% 和 69.0%。

在这之中，"用户运营"是最强劲的变现节点，其通过 AI 语音和线上智能体帮险企作念精确营销、交叉销售和续保。

2024 年，获利于对江苏谈泰的收购并表，用户运营收入从 2023 年的 2.099 亿元增至 4.836 亿元。

此外，包含在承保板块内的"承保风险不休"收入也稳步增长，2025 年达到 2.354 亿元。

第二引擎：理赔惩办决议。

该板块展现出了可以的后发后劲，收入从 2023 年的 1.923 亿元增长至 2025 年的 3.173 亿元。

其中，"理赔审核及拜访"业务在 2025 年孝顺了 2.187 亿元，较前一年的 1.392 亿元大幅增长，这主要获利于进取销售策略以及 2025 年 9 月并购广州天信后公估能力的增强。

此外，暖哇还通过聚拢药企与医疗机构开展"升值健康不休处事"，如体检、医疗征询、要紧疾病绿通等，收入也从 2023 年的 1269 万元狂飙至 2025 年的 6640 万元，成为进击的增量来源。

一个值得细心的细节是，暖哇的收费风光颇具底气——"按后果付费"。

举例，用户运营基于促成的首年保费的一定比例收费；承保风险不休除了基础处事费，还凭证保障公司赔付率下降的进程收取 20% 至 50% 的迥殊可变用度。要是理赔不准确案件超出上限，暖哇致使会被扣除罚金。

这种与客户利益深度绑定的风光，平直证明了暖哇对自己 AI 风控能力的自信，亦然其能防守极高收入留存率（2023 年高达 160.2%，2024 年为 134.0%）的中枢密码。

03   损失持续：事实真相有些惟恐

既然基于两伟业务引擎，营收在持续增长，那利润呢？

招股书自大：2023 年、2024 年和 2025 年，暖哇科技的期内净损失永别为 2.399 亿元、1.552 亿元和 2.698 亿元。

在资产欠债表上，适度 2025 年底，公司致使录得了 11.08 亿元的净欠债和 11.75 亿元的流动欠债净额。

这是否意味着暖哇是一家"烧钱换范畴""流血上市"的企业？

事实并非如斯。

招股书明确指出，大都损失和资不抵债的中枢原因，是"按公允价值计入损益的金融欠债公允价值变动损失"。

简而言之，由于暖哇在历史融资中向投资东谈主刊行了多量可转变可赎回优先股及可转变器用，跟着暖哇在规划 IPO 期间估值的无间攀升，这部分欠债的公允价值也随之增多，在国际财务论述准则下，这种估值的溢价必须被计为公司的"账面损失"。

2023 年至 2025 年，该项非现款损失永别高达 2.567 亿元、2.055 亿元及 3.036 亿元。

这是一个典型的明星公司"明亏实赚"的管帐现象。

一朝公司完成 IPO，这些优先股将自动转变为平庸股，由欠债重新指定为权利，该项大都账面损失将顷刻间无影无踪，公司的净资产景况也将回正。

要是咱们将眼神穿透这层表象，剔除这部分金融欠债公允价值变动、以权利结算的股份支付开支（职工期权激发）以及上市开支等非现款和一次性名目，暖哇科技着实的业务造血能力相当可以。

在非国际财务论述准则下，暖哇科技的"经调整净利润"在 2023 年、2024 年和 2025 年永别为 1851 万元、5750 万元和 6055 万元。

其经调整净利润率也从 2023 年的 2.8% 跃升并结识在 2024 年的 6.1% 和 2025 年的 5.9%。

更为要津的是现款流数据。跟着业务范畴效应裸露，暖哇打算步履所得的现款净额从 2023 年的 464 万元、2024 年的 704 万元，大幅升至 2025 年的 5172 万元。

适度 2025 年底，公司账面趴着的现款及现款等价物为 2.47 亿元。

尽管营收和经调净利双增，暖哇的概括毛利率在论述期内却出现了昭着的结构性下滑趋势：从 2023 年的 58.3% 降至 2024 年的 49.8%，并进一步降至 2025 年的 47.2%。

导致毛利率连气儿下滑的"罪魁首恶"，恰是拉动其营收暴涨的"江苏谈泰"并购案以及秘密其中的昂贵电讯成本。

招股书明细自大，暖哇的处事成本从 2023 年的 2.731 亿元激增至 2024 年的 4.734 亿元。其中，"电讯开支"从 2023 年的 2702 万元，飙升至 2024 年的 2.039 亿元，占总处事成本的比重从 9.9% 跃升至 43.1%。

原因在于，江苏谈泰主要依赖 AI 外呼及短信处事进行用户运营。

并表后，天然带来了弘远的活水，但其业务风光带来了千里重的电信通谈用度。这平直导致暖哇"用户运营"子业务的毛利率从 2023 年的 41.7% 下降至 2024 年的 35.6%。

换言之，暖哇在作念大营收盘子的同期，承担了更重的渠谈成本，遭受了成本反噬。

雪上加霜的是，2025 年，由于全行业实施了长达数月的电信处事容量管控，片霎缩短了江苏谈泰的 AI 驱动外呼效力，适度了处事容量。

这一突发的政策扰动，平直导致 2025 年用户运营收入回落至 4.365 亿元，该板块的毛利率进一步跌至 32.4%。这也给暖哇敲响了警钟：过度依赖单一电信外呼渠谈进行 AI 营销，在监管政策眼前具有不小的脆弱性。

此外，理赔惩办决议的毛利率也由 2024 年的 37.8% 降至 2025 年的 35.8%，主要原因是 2025 年 9 月并表广州天信后，理赔审核及拜访处事的业务组合发生变动（增多了线下东谈主力及渠谈采购成本），且健康不休处事毛利相对较低。

不外，代表着暖哇最中枢 AI 本领壁垒的"承保风险不休"纯本领赋能业务，依然保持着 85.9% 至 90.3% 的高毛利率；"理赔联系软件开发处事"毛利率也高达 80.5%。

自此业务综划算下来，暖哇科技守住了公司全体较高的利润区间。

04  大模子重塑健康险范畴，一场科技远征

将视角从暖哇科技个体抽离，跻身于中国健康险与 AI 科技的交织点，咱们才能着实臆想出这家明星公司存在的行业重量、它所靠近的履行收敛，以及它试图面目的将来图景。

中国保障阛阓是群众第二大保障阛阓，2024 年全体保费范畴达 5.7 万亿元。

但与此同期，中国的保障渗入率仅为 4.4%，远不足好意思国的 12.5%，东谈主均保费支拨仅为 578 好意思元。

这恰是暖哇科技对准的"星辰大海"。凭证弗若斯特沙利文论述，中国健康险 AI 科技的总可触及阛阓范畴瞻望将从 2024 年的 1944 亿元东谈主民币，增至 2029 年的 4191 亿元。

在这个千亿级的增量蓝海里，暖哇并未像好多 SaaS 公司那样只是套用通用大模子作念浅薄的 API 调用，而是走了一条"数据 + 专识 + 多智能体"的独到途径。

大模子的才能，取决于喂给它的数据。暖哇领有中国最大的健康险专识库之一，具备宇宙 94% 的医疗数据覆盖能力，触达 32 个省份突出 16 万家医疗机构。

同期，专识库中千里淀了 3.4 亿条健康险风险分析数据，包含了逾 800 万个办法型专识（疾病、药品、调节决议等）和超 2.1 万个决策型专识（实务理赔限定及范例功课范例）。

在这个弘远的学问飞轮与数据飞轮之上，暖哇孵化出了两大多智能体系统。

图片来源：招股书

一个叫阿拉莫斯——承保端的"超等大脑"。

这是一个专为承保和用户运营假想的多智能体系统。它通过语音和线上智能体平直下场与客户换取，及时候析厚谊和购买意向，动态生成个性化营销话术。

招股书提到，在某互联网险企的案例中，部署阿拉莫斯后，其交叉销售率从合营之初的 23.0% 拉升至 59.9%，累计促成保费超 33 亿元。

在风控上，它能在莫得平直会诊遣散的情况下推理出潜在医疗景况，在 2025 年全体匡助险企客户从全部央求东谈主中精确过滤出 3.0% 至 10.0% 的高风险东谈主群；而在某国有险企的具体应用案例中，这一高风险东谈主群识别率更是从合营前的 0% 至 2.0% 被大幅拉升至 3.0% 至 10.0%。

另一个叫罗布泊——理赔端的" AI 神探"。

这是一个集成电子发票处理、OCR、大谈话模子和海量医学限定的理赔系统。

当理赔发生时，"智能录入系统"自动领路病历；随后，"条件拆解智能体""事件整沉默能体""理赔评估智能体""连累厘定智能体"和"风险评估智能体"无缝协同，自动比对条件、筹画赔付并识别诈骗。

2025 年，暖哇协助审核了 530 万个理赔案件，其平均自动审核率达 74.1%（自动审核率最高可达 85.0%），大谈话模子审核准确率达 98.0%。

在天津某国营险企分公司的案例中，罗布泊上线后将按理赔了案天数计量的理赔了案效力晋升了四倍。

而在另一个遴荐其"概括 AI 承保及理赔全栈惩办决议"的国有险企案例中，暖哇科技通过在承保端和理赔端的双向赋能，匡助客户将赔付率压低到了 17.4%，远低于行业 43.5% 的平均水平。

可以说，暖哇用 AI 大模子，一定进程上惩办了健康险行业"理赔难、理赔慢、诈骗多"的阿喀琉斯之踵。

然则，老本阛阓永远保持着感性。在驶向深海的经由中，当作在金融保障与数据科技交叉地带的明星公司，暖哇科技的头顶永恒吊挂着达摩克利斯之剑。

举个例子，暖哇的业务开动高度依赖海量患者的健康、医疗及理赔数据。《中华东谈主民共和国网罗安全法》《中华东谈主民共和国数据安全法》《中华东谈主民共和国个东谈主信息保护法》及 2025 年 1 月刚成效的《网罗数据安全不休条例》等法例日益严格。

暖哇天然强调其在大模子磨真金不怕火前会实施严格的脱敏清洗契约，确保个东谈主贵府所有不会用于大模子磨真金不怕火，但在强监管领域，任何骨子存在或被指称的数据涌现、越权使用，都可能给公司带来拔除性的监管处罚与声誉打击。

同期，国外监管风险亦在加重，如好意思国财政部新近出台的《对外投资限定》对波及中国 AI 系统等领域的投资施加了禁令，这为暖哇将来在国际老本阛阓融资增多了不细目性。

是以，站在冲刺 IPO 的大门前，暖哇科技需要向二级阛阓证明，这套由数据和算法驱动的飞轮，不详在合规的前提下，收拢阛阓机遇，驶向更艰深的万亿蓝海。

站在这个维度看，属于暖哇科技和中国健康险赛谈的"下半场"构兵欧洲杯体育，才刚刚打响。